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疫情防控形勢積極向好，政策目標已轉變為兼顧疫情防控和經濟社會發展。我們認為推動疫情后經濟恢復重建工作仍需財政政策發力，建議積極發揮政策性銀行的準財政功能，以專項金融債籌措重建資金，為維護經濟社會發展大局提供有力支持，以貸款與資本金融資雙管齊下的方式支持經濟發展。在貸款方面，考慮到地方政府債務率偏高，我們提倡由政策性銀行直接對制造業等領域企業主體發放貸款，既體現政策引導，又切實發揮好金融機構在市場資金配置中的風險審核功能。另一方面，在當前我國企業的杠桿率較高的情況下，應考慮增加企業的資本金補充來源，可通過政策性銀行的股權平臺，以母基金模式，加強對市場基金管理機構的專業篩選，向市場提供股權性基金，重新激活PE基金市場，發揮好股權投資機構在市場中構造、培育項目的功能，為政策性銀行信貸資金投放提供項目支撐。
一、兼顧疫情防控和經濟社會發展還需積極的財政政策支持
疫情防控形勢積極向好，政策目標已轉變為兼顧疫情防控和經濟社會發展。習近平主席在23日的統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上指出，新冠肺炎疫情雖然給經濟運行帶來明顯影響，但我國長期向好的趨勢不會改變，要統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作。同時還強調要深化供給側結構性改革，打好三大攻堅戰，全面做好“六穩”工作，“實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務，完成‘十三五’規劃”。可見當前的政策目標已從防疫轉為兼顧疫情防控與經濟增長。穩就業是“六穩”的首要任務，而穩就業就必須先穩企業。李克強總理在2月18日的國常會中強調了穩就業的重要性，并提出要以穩企業為途徑，減輕疫情對企業特別是中小微企業的影響，進而實現穩就業的決策目標。
穩就業和穩企業仍需采用積極財政政策。習近平總書記在23日的統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署會議上強調，“積極的財政政策要更加積極有為，繼續研究出臺階段性、有針對性的減稅降費政策，幫助中小微企業渡過難關”。但是，財政政策直接發力受赤字率和地方政府債務約束，直接突破3%赤字率的紅線可能導致政策信號過強且影響過于深遠，而放松地方政府隱形債務管控則近幾年整頓財金秩序的成果可能全部喪失，因此發揮政策性金融的準財政功能尤顯必要。
在地方財政不透明、杠桿率過高的情況下，以發行地方政府專項債為融資途徑支持經濟發展有加大地方政府債務風險的可能。截至2019年，地方政府杠桿率已不斷攀升至21.5%，2019年全年上升1.5個百分點，地方財政加杠桿的空間極為有限。另一方面，2019年財政部已明確專項債借新還舊僅限于臨時周轉，而2020年地方政府專項債到期規模已超千億元，對不滿足借新還舊標準的專項債需要其以項目收益和政府性基金對應的專項債收入進行償還，可見防范地方財政風險隱患任務仍較嚴峻。
相較于地方政府專項債，我們認為，以中央財政為突破口，適當提高中央政府杠桿率是較為可行的方案。首先，2019年中央政府杠桿率僅為16.8%，全年上升0.6個百分點，仍有一定空間。其次，中央財政債務情況更加清晰透明，便于控制風險。但是，中央政府的赤字率目前突破3.0的紅線會產生較強的政策信號，不應成為首選政策。因此，可選的政策方案應當優先考慮在預算外通過政策性銀行發行抗擊疫情、經濟復蘇的專項金融債，積極發揮政策性銀行的準財政功能。
二、發揮國家開發銀行的資金支持作用
我們認為推動疫情后經濟恢復重建工作所需資金，不能通過增加財政預算的方式，大幅提高赤字率來推動中央財政杠桿率的增加，而是要通過國家開發銀行發行疫情恢復經濟專項金融債的方式。國家開發銀行以服務國家戰略，堅守開發性金融定位，發揮中長期投融資作用，加大對經濟社會重點領域和薄弱環節的支持力度，促進經濟社會持續健康發展。因此疫情后恢復經濟重建所需的資金，通過國開行發行疫情后恢復經濟專項金融債是一個比較好的選擇。以政策性銀行代替政府發行專項債券，通過這種中央政府加杠桿的方式提供重建資金，既不影響中央財政赤字率，同時精準施策、專款專用，又兼有形式靈活，透明度高的優點，提高資金效率，便于后續監管。
發行債券是國家開發銀行的主要負債來源。國家開發銀行資金局局長王中表示國開債截至2019年末的累計發行量超過19萬億元，存量余額9萬億元，占銀行間市場10%，同時2019年全年國開債交易量達到60.86萬億。我們假設疫情重建資金所需1萬億的金額，國開行完全有能力承擔。其次，自年初以來，央行積極實施靈活適度的貨幣政策，降準降息等政策的落地，保證了市場流動性合理充裕，同時債券收益率不斷下行，國開債發行成本高企的問題得到了緩解。因此寬松的貨幣政策為國開債的發行提供良好的市場環境。
作為政策性銀行，央行可直接向國家開發銀行提供流動性支持，如再貸款、PSL或者定向降準等。2014年，為支持棚戶區改造，央行撥付國開行1萬億抵押補充貸款（PSL）。PSL的利率相對較低對國開行有較強的吸引力，同時央行通過PSL引導國開行貸款定向投放，積極發揮逆周期調節力度。
疫情后重建工作是實現2020年三大攻堅戰的重點，因此，我們建議積極發揮國開行籌集和引導社會資金共同參與疫情重建的作用，以專項金融債提供重建資金為維護經濟社會發展大局提供有力支持。
三、貸款與資本金融資雙管齊下支持經濟發展
新冠疫情后國開行如何更好地發揮在經濟恢復中的作用備受關注。我認為主要需要考慮兩個方面，一是企業貸款，二是資本金融資等綜合金融，兩者需要雙管齊下支持經濟發展。新冠疫情逐漸好轉后，政策除在消費方面做適當刺激外，還應在投資領域做一定支持，既支撐當前經濟增速，也促進產業升級，更是為未來發展增強后勁。除房地產投資外，當前基礎設施和制造業投資增速都比較低，特別是制造業投資盡管有結構優化勢頭，但2019年中國制造業固定資產投資完成額同比增加僅為3.1%，遠低于2018年的9.5%，在總量增長和結構升級上都需要進一步提升。同時民企在融資方面對比國企有明顯劣勢，更亟待支持。在此背景下，國開行在促進企業貸款與資本金融資方面若雙管齊下，對解決上述問題大有裨益。
在貸款方面，考慮到地方政府債務率偏高，不宜在該領域再參與過多，即避免之前由地方政府平臺作為資金承接主體，承擔或者一定程度上承擔增信職能的操作模式，應由政策性銀行直接對制造業等領域企業主體發放貸款，既體現政策引導，又切實發揮好金融機構在市場資金配置中的風險審核功能，即金融回歸本源。國開行歷史上就是順應國家投融資體制改革，從支持“兩基一支”（即基礎設施、基礎產業和支柱產業）起家，后在特定經濟發展階段對接地方融資平臺較多，但即使在后一階段也扶持了華為、華大基因、特變電工等一批先進產業類企業。在當前地方政府債務居高不下的情況下，國開行支持領域也有調整必要。具體實施中，國開行應進一步發揮銀行的根本職能、在原有的政策性功能基礎之上，遴選對國民經濟提質增效升級具有重要戰略意義的行業和企業進行授信，尤其是制造業企業。國開行對制造業企業的支持，一是對特定行業和企業進行資金的紓困，二是要對具有重大戰略意義和發展潛力的行業和企業重點給予信貸投放。此前國開行的信貸主要投向了新型城鎮化、棚戶區改造及貨幣化安置、市政基建、產業升級轉型等領域，建議今后國開行在產業升級轉型、科技創新等領域進行更大力度的信貸投放，如5G等新基建領域，以達到疫后促進恢復經濟和逐漸提升政策性銀行引領屬性的雙重目標。此外，2019年民間固定資產完成額較2018年同比滑落4.03個百分點至4.70%，考慮到民營企業投資增速滑落較快，應該在發放貸款中設定一定比例，專門投向民營企業，發揮好民營企業的市場鯰魚效應。在不良率方面，國開行在2018年底的不良貸款率已經連續14年保持低于1%，且2019年國開行化解處置不良貸款和高風險資產更是超過了之前五年總和，那么在疫情沖擊帶來的短暫經濟下行壓力與小康社會收官之年的經濟發展目標考慮下，可適當提升對國開行的不良容忍度，但在選擇行業和企業進行授信的過程中，也要至少保證收益不低于信貸投放成本。
由于當前我國企業的杠桿率不低，應同時考慮增加企業的資本金補充來源。在股權投資等綜合金融方面，國開行歷經發展已經成立了國開金融（直接股權投資）、國開發展基金（非證券業務投資）、國開證券（企業債發行等）、中非發展基金（對非股權投資）、國銀租賃（航空、基礎設施等租賃業務）等多個子公司，進行了廣泛的戰略布局，為新冠疫情后促進經濟恢復工作提供了堅實的保障。其中國開金融和國開發展基金在國內企業的股權融資等綜合金融方面有非常重要的戰略意義。國開金融成立于2009年，注冊資本金約600億元，主要從事投資和投資管理業務。國開金融是中國銀行業唯一具有人民幣投資功能的專業投資機構，已建立了城鎮開發、Pre-IPO、并購重組、固定收益、夾層投資、基金等豐富而成熟的產品運營模式，通過多元化投資工具支持城鎮開發運營以及關乎國家經濟命脈、具有行業領先地位、具備長期持續發展能力的優質企業和項目。國開發展基金成立于2015年，注冊資本金約為500億元，主要支持國家確定的重點領域項目建設。國家發展基金采取項目資本金投資、股權投資、股東借款以及參加地方投融資公司基金等投資方式，用于補充重點項目的資本金缺口。國開金融和國開發展基金應發揮原有優勢，在經濟恢復中繼續為企業資本金融資等綜合金融方面保駕護航，尤其是半導體等先進產業，需要國家進行資金支持否則難以靠企業自生能力快速達到國際領先水平。值得一提的是，資管新規之后，對之前明股實債模式的清理，PE基金募集市場基本凍結，應考慮向市場同步增加股權性資金，但應避免采用之前地方政府引導基金模式，提高資金效率。可通過政策性銀行的股權平臺，以母基金模式，加強對市場基金管理機構的專業篩選，向市場提供股權性基金，重新激活PE基金市場，發揮好股權投資機構在市場中構造、培育項目的功能，也是為政策性銀行信貸資金投放提供項目支撐。
在配套政策方面，鑒于國開行的政策性銀行屬性，其考核體系不應完全對標商業銀行，但可以在政策性銀行間進行比較考核。如在對政策性銀行的不良容忍度方面，為防止過度放松風險，可以對3家政策性銀行的專項貸款不良率進行對比考核。其次，在相對應的發債募集資金中給予支撐，比如債券利息參照國債利息免稅。最后，在政策性銀行將發債資金通過股權投資平臺設立母基金中，涉及到政策性銀行資本充足率計算中，比照之前債轉股政策，可不扣減資本項，而按100%風險權重計入風險資產。
