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資管新規(guī)下，打破剛性兌付成為必然。銀行理財(cái)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，通過國債期貨構(gòu)建類期權(quán)產(chǎn)品，在策略上可以給客戶一個(gè)比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性，客戶對產(chǎn)品接受度相對較高。國債期貨混合專戶產(chǎn)品或迎來發(fā)展契機(jī)。
華泰柏瑞基金公司副總經(jīng)理董元星認(rèn)為，衍生品投資，尤其是一般衍生品投資在中國固定收益投資市場里面應(yīng)該占有越來越重要的地位，發(fā)展衍生品所帶來的風(fēng)險(xiǎn)控制方式的變化或者投資機(jī)會(huì)都將給市場帶來巨大變化。
中國衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。如果能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)，引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和推出更多如長期限國債期貨等交易品種，都將更有利于市場發(fā)展。
資管新規(guī)下 基金專戶產(chǎn)品遇困
根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，基金公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模4.47萬億元，基金子公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模5.63萬億元。自4月以來，基金專戶規(guī)模持續(xù)減少。
這與今年人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》有關(guān)。市場將《指導(dǎo)意見》稱為資管新規(guī)，其核心要求之一是打破剛兌，鼓勵(lì)理財(cái)產(chǎn)品形式逐步從預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)變。
相比傳統(tǒng)保本理財(cái)，凈值型理財(cái)預(yù)期收益率的波動(dòng)性更高。銀行理財(cái)客戶普遍風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，因此對該類型產(chǎn)品的接受程度低。
華泰柏瑞固定收益部投資經(jīng)理鄭義薩表示，隨著資產(chǎn)新規(guī)落地后，銀行理財(cái)委外業(yè)務(wù)增速明顯放緩。銀行理財(cái)資金是基金公司傳統(tǒng)專戶業(yè)務(wù)的主要資金來源之一，因此基金公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)受到較大影響。
為了保持專戶業(yè)務(wù)的繼續(xù)發(fā)展，基金業(yè)力求開發(fā)與銀行合作的新產(chǎn)品，跟銀行在凈值型理財(cái)方面進(jìn)行合作。
跨品種國債期貨 交易策略迎來新契機(jī)
資管新規(guī)下，基金公司積極尋求突破，同時(shí)也給混合類專戶產(chǎn)品帶來了新的市場需求。
運(yùn)用國債期貨的混合類專戶產(chǎn)品，是一款投資于固定收益證券，并引入國債期貨作為交易和對沖工具的主動(dòng)管理型產(chǎn)品，投資策略主要包括套期保值、基差交易、跨品種套利和跨期套利等。在策略上，國債期貨混合專戶產(chǎn)品構(gòu)建了一種類期權(quán)策略，可以給客戶比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性。
首批國債期貨混合專戶產(chǎn)品于2016年發(fā)行。這一產(chǎn)品發(fā)行的背景是2015年9月，國內(nèi)10年期國債期貨實(shí)現(xiàn)了掛牌上市后的首次交割，自此國債期貨市場擁有5年期和10年期兩個(gè)比較活躍的國債期貨交易品種，這為實(shí)施國債期貨跨品種套利交易策略提供了可能。跨品種交易的意義不僅僅在于豐富了交易策略，更為重要的是，依托市場機(jī)制促進(jìn)了不同品種之間的流動(dòng)性、多空力量的平衡，促進(jìn)國債收益率曲線修復(fù)。
通常認(rèn)為，套期保值是期貨產(chǎn)品的主要功能之一。與公募基金只能進(jìn)行套期保值交易不同，基金專戶允許根據(jù)客戶的需求進(jìn)行套期保值、套利交易等多種策略，通過跨品種套利交易實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)是其中一種。
按照市場行情，銀行理財(cái)產(chǎn)品覆蓋成本的收益率水平近期穩(wěn)步下降，但部分機(jī)構(gòu)仍對公募基金公司傳統(tǒng)固收類產(chǎn)品的回報(bào)水平提出較高要求，客戶成本與傳統(tǒng)策略之間存在一定差距。
通過國債期貨跨品種交易策略就有可能彌補(bǔ)這部分的差距，賬戶收益增厚或可達(dá)到一到兩個(gè)百分點(diǎn)。”鄭義薩說。根據(jù)法規(guī)要求，資管產(chǎn)品不能提供任何保本承諾，但通過國債期貨構(gòu)建一種類期權(quán)產(chǎn)品，在策略上可以給客戶比較明確的回撤控制機(jī)制和比較好的收益彈性。客戶對產(chǎn)品接受度相對較好。
運(yùn)行效果是證明投資策略可行性的最有利證據(jù)。2017年當(dāng)公司籌備華泰柏瑞睿保1號資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，銀行方面并非一擁而上。后來，隨著客戶認(rèn)可度越來越高，目前跟華泰柏瑞合作的既有國有大行，也有城商行、股份制銀行等。
鄭義薩介紹，運(yùn)用國債期貨做跨品種套利的專戶產(chǎn)品的操作策略具體來說，是用債券作為底倉，只要債券不出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，它的票息收入相對確定，可被考慮作為產(chǎn)品整體盈虧波動(dòng)的安全墊。在交易所前端風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制保障下，國債期貨交易出現(xiàn)穿倉風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，因而可以在約束整個(gè)期現(xiàn)投資組合回撤絕對規(guī)模的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)。
鄭義薩進(jìn)一步解釋，這個(gè)策略的本質(zhì)是在目前國債期貨現(xiàn)有兩個(gè)最活躍的品種間進(jìn)行相對定價(jià)套利。
通過數(shù)理分析，構(gòu)建交易模型，動(dòng)態(tài)監(jiān)控市場運(yùn)轉(zhuǎn)，當(dāng)偏離達(dá)到一定程度之后，就進(jìn)去做。這樣基本就是可以給客戶提供一個(gè)和市場的大貝塔沒有相關(guān)的回報(bào)。所以無論市場漲還是跌，都可以持續(xù)提供一個(gè)收益。這就是收益增厚。”
不過，鄭義薩也強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)品收益彈性取決于市場波動(dòng)情況。
需完善制度 豐富產(chǎn)品和投資者
促進(jìn)金融期貨發(fā)展是國內(nèi)期貨市場的發(fā)展方向，多空雙方的市場訴求都能夠通過期貨市場得以表達(dá)。目前在基金交易策略中，引入期貨衍生品交易已經(jīng)比較常見，主要目的在于套期保值。國債期貨套保價(jià)值體現(xiàn)比較明顯是在2016年底。
當(dāng)年，受債券違規(guī)交易事件和市場環(huán)境大幅變化影響，債券價(jià)格急劇下跌，并伴隨著流動(dòng)性急劇下降，部分公司運(yùn)用了國債期貨進(jìn)行套保，非常明顯的平滑了賬戶波動(dòng)。這一過程中，多頭通過國債期貨提前鎖定了債券投資收益，進(jìn)一步深化了投資者對多頭套保的認(rèn)識和應(yīng)用。
不過，鄭義薩表示，日常實(shí)踐中由于規(guī)則限制，套保功能仍有提升的空間。如果能夠進(jìn)一步完善交易規(guī)則，將更有利于市場發(fā)展。
一方面，公募基金持倉比例要求制約了套保功能實(shí)現(xiàn)。根據(jù)《公開募集證券投資基金參與國債期貨交易指引》，基金在任何交易日日終，持有的買入國債期貨合約價(jià)值不得超過基金資產(chǎn)凈值的15%，持有的賣出國債期貨合約價(jià)值不得超過基金持有的債券總市值的30%。
按照這一規(guī)則，10年期國債期貨的可交割券平均久期為8年，乘以30%是2.4年。這意味著空頭套保大概可對沖兩年左右的久期。但是公募基金在中性情況下大多維持3年左右久期，也即普通情況下基金參與國債期貨交易不能完全對沖基金賬戶投資的久期風(fēng)險(xiǎn)。
“如果把比例都放寬到50%，可以向下對沖4年的久期，對公募基金套保更具意義。”他認(rèn)為，考慮到期貨屬于創(chuàng)設(shè)合約，同時(shí)相較于現(xiàn)券市場和回購市場年成交和存量金額，國債期貨市場規(guī)模仍然很小，放寬比例到50%對市場不會(huì)產(chǎn)生特別大的影響。
另一方面，2年期國債期貨合約可交割國債剩余期限1.5~2.25年的要求制約了可交割存量券規(guī)模。
下月，2年期國債期貨迎來上市后首次交割。鄭義薩對記者表示，業(yè)內(nèi)對首次交割的券種選擇比較關(guān)注。首次交割后2年期國債期貨定價(jià)體系將形成。
而從長期來看，董元星指出，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)、引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和推出更多利率期貨等交易品種都是待落實(shí)的工作。
根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）的數(shù)據(jù)，目前中國國債期貨品種成交量還排不進(jìn)全球主要國債期貨品種成交量排名的前十。中國的衍生品市場與歐美市場相比還有一定差距。
鄭義薩也表示，引入銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨有利于增強(qiáng)市場流動(dòng)性。銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的體量大，其主要需求是對沖風(fēng)險(xiǎn)。他們進(jìn)入市場后，整個(gè)市場體量擴(kuò)大，流動(dòng)性更強(qiáng)，也為基金公司更好實(shí)現(xiàn)交易策略提供流動(dòng)性支持，而這又反過來吸引更多的機(jī)構(gòu)入市，形成良性循環(huán)。此外，推出更長期限國債期貨意味著市場將擁有更多交易機(jī)會(huì)。
今年8月，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2年期國債期貨上市儀式上表示，下一步證監(jiān)會(huì)將加快研究推出國債期貨期權(quán)、30年期國債期貨等新產(chǎn)品，完善產(chǎn)品體系。從國際市場來看，美國30年期國債期貨也是比較活躍的品種之一。
“如果國內(nèi)推出30年期國債期貨，業(yè)內(nèi)都會(huì)比較開心吧。”鄭義薩說。
